文|小方

来源|博望财经

网文与短剧仍在向外走，平台、版权方、制作方都想尽快占住新一轮增长空间。只是行业越往前，获客、留存、制作、版权处理这些门槛也越高。

就在这样的背景下，中文在线递交了港股申请，启动A+H进程。而从其招股书看，其当前试图呈现的，已不只是传统数字出版业务，而是由网文、短剧、IP开发及AI相关能力共同支撑的数字内容平台。

不过，一边是海外面临压力，一边是预计2025年归母净利润亏损5.8亿元至7.0亿元。中文在线此番冲刺A+H，个中关键不在于有没有新业务，而在于新业务能不能穿过高投入期，沉淀成利润、现金，以及更长久的经营能力。

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冲刺A+H，中文在线想要重塑什么

中文在线于2026年2月27日向港交所递交招股书，招股书将公司定义为“AI驱动的领先数字文娱平台”，而非过去更容易让人联想到的数字出版公司。招股书引述弗若斯特沙利文数据称，按2024年收入计，中文在线在中国版权驱动型网络文学平台里排第三，市场份额为1.6%；按2025年9月收入计，其海外短剧平台排第八；截至2025年前9个月，其收入增幅为25.1%，海外收入占比已到40.0%。招股书通过上述排名、收入增幅与海外收入占比，在一定程度上强化了其由国内数字阅读向多元数字内容业务延展的呈现方式。

中国音像与数字出版协会2025年7月17日发布的《2024年度中国网络文学发展报告》显示，2024年中国网络文学市场营收规模达495.50亿元，同比增长29.37%；同期，中国网络文学行业海外市场营收规模达48.15亿元，同比增长10.68%，中国网络文学“出海”作品总量（含网络文学平台海外原创作品）约为75.09万部（种），同比增长7.92%。

而中文在线招股书称，“截至2025年9月30日的九个月内，本公司总收入为人民币1,011.0百万元。其中，网络文学及相关业务收入与短剧及IP衍生品业务收入分别达人民币480.1百万元及人民币474.1百万元，分别占我们总收入的47.5%及46.9%。”这一数据或意味着，中文在线不再只是国内网文平台与零散衍生开发，而是在将网文、短剧、IP开发置入同一经营范畴之中。

图片来源：中文在线招股书

但其招股书另一点，则是一个不容忽视的背景。中文在线在国内网文市场虽然处于前排位置，1.6%的市场份额说明，市场分散，还谈不上绝对头部。海外短剧平台排第八，也意味着这块业务仍处在抢位而非坐稳的位置。换言之，中文在线已将新战略角色讲了出来，但这一新战略还没有到足够大的地步，而是仍处在需要持续证明自己、持续补齐短板的阶段。对一家冲刺A+H的公司而言，这种状态既有想象空间，也意味着压力。

从经营数据看，这种战略角色的切换也并非纸上动作。中文在线招股书显示，截至2025年前9个月，其短剧及IP衍生品业务收入同比增长62.9%，主要增量来自FlareFlow。招股书还提到，网文板块里，其国内to-C小程序收入承压，但海外网文与国内to-B业务在做补位；短剧板块里，海外短剧、国内to-B短剧和IP衍生品正在提升短剧业务的权重。也就是说，中文在线想讲明白的，不只是业务变多了，而是既有业务不再单独扛大旗，新业务已开始接近主舞台中央。

因此，中文在线冲刺A+H，更像一次公司战略角色认知的迁移。它希望不再将自身定义为国内出版、网文付费或者传统版权交易平台，而是将其当成一个在全球内容工业里重新找位置的平台。中文在线已将方向摆出来，接下来要面对的，是海外增长能否持续、短剧扩张能否沉淀利润、AI能力能否转成更具体的经营成果。

递表当然能帮助中文在线进一步发展，但市场最终看重的，或不是一家公司的主赛道变了，而是新业务能否接住旧业务承压留下的空缺。角色可以先换，经营结果却必须实打实亮出。对中文在线来说，冲刺A+H这一步，归根到底还得看新业务何时不只带来增量，也能带来更扎实的利润与现金。

02

海外业务跑得很快，但前行并没有想象中顺滑

从中文在线海外业务的具体数据看，其海外业务目前或还处在高收入增长与高经营消耗并存的状态。招股书显示，其“期内亏损由截至2024年9月30日止九个月的人民币186.8百万元增加176.7%至截至2025年9月30日止九个月的人民币516.9百万元。我们的净亏损率由截至2024年9月30日止九个月的23.1%上升至截至2025年9月30日止九个月的51.1%。”

不仅如此，其截至2025年9月30日，流动负债净额为1.653亿元，流动比率为0.83。这或在一定程度上表明，其利润与现金流，尚未走出亏损区间。换言之，至少从2025年前9个月看，其仍处在高投入扩张期，利润与现金流尚未同步改善。

图片来源：中文在线招股书

从中文在线海外业务的变化看，主要体现在收入来源上。其招股书显示，来自中国内地及香港以外其他国家或地区的收入，2023年为1.273亿元，2024年升至3.000亿元，截至2025年9月30日止9个月进一步升至4.040亿元，对总收入的占比也由9.0%升至25.9%，再升至40.0%。

图片来源：中文在线招股书

这块业务的一处难点，在于对用户规模和用户活跃度的依赖很高。招股书称，其当前通过海外短剧平台实现变现，有赖于扩大用户规模和提升用户活跃度。招股书显示，其“海外短剧平台已覆盖北美、东南亚及欧洲等200个国家地区，平台累计注册用户突破33百万，月充值金额逾10百万美元。”

海外业务的挑战，最终会体现在投放和营销支出上。据其招股书，“于往绩记录期间销售及营销费用为我们一项主要营运开支，于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月分别占收入的34.2%、40.1%及65.3%。2024年至截至2025年9月30日止首九个月的大幅增加，主要归因于期内FlareFlow业务规模在其积极进行营销及用户获取工作后扩大。”

而从供应商层面看，据其招股书，截至2025年9月30日止9个月，其向五大供应商采购额为4.494亿元，占总采购额41.9%；2023年和2024年，这一比例分别为32.8%和27.7%。同期，其向最大供应商采购额为1.661亿元，占总采购额15.5%，2023年和2024年分别为9.0%和16.1%。从招股书数据看，2025年前9个月，在头部供应商中的集中度已经高于前两期。对仍在快速扩张中的海外短剧业务来说，这或意味着内容制作、推广投放、渠道分发，都还离不开外部服务网络的配合。

海外收入跑得很快，并不代表中文在线已经走到轻松区间。只要获客成本、供应商依赖和现金消耗还在高位，海外扩张就仍是一门先拼规模、再拼效率的生意。中文在线眼下要紧的事情，不是证明自己跑得快，而是证明自己能将这段路跑出确定性和可持续性。

03

增长先到、利润与现金仍在后面，预亏给出什么答案

中文在线2026年1月13日披露的2025年度业绩预告，将其这一阶段的财务状况呈现得较为清晰。其预计2025年归母净利润亏损5.8亿元至7.0亿元，上年同期亏损为2.43亿元。“预告”给出的核心原因是，“公司正处于海外业务规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入。鉴于相关业务尚处于投入期，相关成本短期内无法被收入完全覆盖，导致公司2025年度出现较大亏损。”

“预告”同时提到，“受本期预计亏损扩大影响，公司归属于上市公司股东的净资产将出现缩减，且公司净资产基数较低，此次亏损将进一步摊薄每股净资产，可能导致公司抵御外部经济波动及行业周期性风险的能力减弱。”

图片来源：中文在线集团股份有限公司2025年度业绩预告

中文在线并不是没有增长，而是增长先来了，利润没有同步跟上。在其2025年半年度报告里，中文在线已经披露，其2025年上半年营业收入同比增长20.40%，但归母净利润较上年同期下降50.84%；经营活动产生的现金流量净额为负，且较上年同期下降62.38%；期末净资产较上年末下滑22.32%。由此来看，其当时的经营状态是，收入确实在上升，海外平台也在放量，但财务面并没有同步好转。也就是说，至少从其2025年半年度报告可以看出来，收入增长、亏损扩大、经营活动现金流承压与净资产下降几项变化已经显现。

图片来源：中文在线2025年半年度报告

更值得关注的，是亏损之外的现金与流动性。中文在线招股书显示，“截至2025年9月30日，我们录得流动负债净额人民币165.3百万元，金额于2026年1月31日增至人民币327.4百万元，主要由于额外银行及其他借款增加，以支持与2025年推出的FlareFlow业务相关的销售及营销开支，以及因FlareFlow早期业务发展及扩张而产生的大量贸易应付款项。”

而其经营活动现金流在2023年还是净流入，到了2024年以及2025年前9个月已经转为持续净流出。这些数据或说明，中文在线当前面对的，不只是利润承压，更是增长前置投入带来的资金占用仍较明显。对内容平台来说，这往往比单纯亏损更考验经营抗压能力。

如果将这几组数据结合来看，中文在线冲刺A+H，不是证明一次海外平台能冲上榜单，也不是再证明其短剧业务还能保持高增速。而是要如何将高投放逐步压降下去，让IP供给、本地内容、平台留存和分发效率可以接过增长接力，让海外短剧与海外网文不再只是收入增长的发动机，也能变成利润修复的来源。

整体来看，中文在线预亏并不可怕，但需要回答的，不只是收入增长能否延续，还包括利润与现金流何时能跟上。2025年前9个月，中文在线收入同比增长25.1%，但净亏损率已升至51.1%，到2026年1月31日净流动负债又扩大至3.274亿元，这意味着增长还没有沉淀成更稳的经营成果。对一家冲刺A+H的公司来说，增长究竟要花多少钱才能换来多少钱，是一个值得回答的命题。而中文在线接下来将如何破局，博望财经将持续关注。